【华泰宏观 | 专题】美元强势何时了？
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘 常慧丽
摘要
7月中旬来，美元指数升值4.8%，且一度突破105，新兴市场汇率及风险偏好承压。本文分析美元近期强势的成因及后续发展。成因层面，我们从中长期向近期走势聚焦，层层推进分析美元强势的边际推动因素。往前看，美国基本面的相对强弱仍可能是推动美元走势的最终决定因素，而短期联储偏鹰立场和相对趋温和的通胀走势+边际弱化的全球增长间的张力如何演变，可能是决定美元强势何时告一段落的主要决定因素（参见《10年美债利率为何破4、后续如何？》，2023/7/9，以及《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。同时，日本和欧洲央行的政策抉择也将影响美元指数短期走向，这一层面，日央行行长植田在上周末的采访也在一定程度上遏制了日元的弱势（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》,2023/9/13》）。
美元走势为何如此强劲？
中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒”（参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。今年2季度美国GDP回升至疫情前的潜在水平之上。同时，美联储2021年中后快速加息遏制通胀，美债及与其他国债间的利差也总体走阔。
年初至今，美国增长再超预期，财政主动宽松幅度（fiscal impulse）再度回升，推动美元打破了“加息下半场相对走势趋弱”的历史规律（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。今年以来，对2023年美国增长的预期从此前低点的0.3%一路上修至8月底的2.0%，隐含对今年下半年的预期从此前的“衰退”快速切换至“超趋势增长”。这无疑会带来利率和汇率的重新定价。实际意义上，“宽财政、（略）紧货币”的美国宏观政策组合对美元形成支撑。
今年3季度以来，美国经济“软着陆”（12个月内不衰退）的预期开始占上风。叠加8月后美债供给上升，而美联储立场转鹰、推迟降息预期，曲线陡峭化，中长久期的美债利率上升、美元走强。同时，7月底后日元汇率快速走弱也“助攻”了美元的强势。
分析更近期的美元走势，9月来，全球增长分化、美债利率升势受阻；而美国增长和联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至推升汇率，鉴于美债利率可以视为全球最有代表性的无风险回报率，其走势不仅受美国基本面走势影响，更受全球资产配置逻辑变化的推动。
往前看，如何分析美元走势？
中长期看，美国经济仍有韧性。美元可能维持相对坚挺的走势，但近期，随着9月后美国增长预期上修速度趋缓，美元的相对优势也可能收敛。由于11月联储是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为“分水岭”，美元超预期强势可能在11月前告一段落。技术层面，如果美元继续大幅升值、可能拖累全球经济增长，并反之影响美国总需求扩张，即美元汇率强势也可能遇到阶段性“自限性”。我们预计，11月联储加息概率可能略低于50%——鉴于近期金融条件已经收紧，美国通胀虽然同比将在低基数推动下推升，但环比增长动能温和，劳动力市场再平衡进行时（参见《美国劳工市场“再平衡”进行时》2023/9/4）。
风险提示：联储超预期鹰派，全球原材料价格超预期走高。
目录
一、 美元走势为何如此强劲
二、往前看，如何分析美元走势？
主要内容
一、 美元走势为何如此强劲
7月中旬来，美元指数升值4.8%，且一度突破105，新兴市场汇率及风险偏好承压（图表1）。本文分析美元近期强势的成因及后续发展。成因层面，我们从中长期向近期走势聚焦，层层推进分析美元强势的边际推动因素。往前看，美国基本面的相对强弱仍可能是推动美元走势的最终决定因素，而短期联储偏鹰立场和相对趋温和的通胀走势+边际弱化的全球增长间的张力如何演变，可能是决定美元强势何时告一段落的主要决定因素（参见《10年美债利率为何破4、后续如何？》，2023/7/9，以及《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。同时，日本和欧洲央行的政策抉择也将影响美元指数短期走向，这一层面，日央行行长植田在上周末的采访也在一定程度上遏制了日元的弱势（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》,2023/9/13）。
中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒”（参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。
基本面——目前美国实际GDP基本回到疫情前趋势水平，而除日本之外的其他主要经济体，如欧元区、韩国和英国距疫情前趋势水平尚有较大差距。受大规模刺激政策提振，疫后美国经济快速复苏，实际GDP增速在主要经济体中相对领先（图表2）。基于IMF在疫情前对主要经济体实际GDP增速的预测，美国实际GDP率先于2021年4季度超过疫情前趋势水平，但之后随着美联储控通胀，美国实际GDP再度转为低于疫情前趋势水平（图表3）。截至今年2季度，美国实际GDP仅低于趋势水平0.2个百分点。相比之下，英国、韩国、欧元区等经济体的实际GDP分别低于趋势水平5.5、2.9、2.1个百分点，而日本实际GDP超过疫情前趋势水平，主要是因为疫情前日本趋势增速较低、叠加超宽松货币政策下日本今年上半年经济增长较快。同时，美联储2021年中后快速加息遏制通胀，美债利率及与其他国家利差也总体走阔（图表4和5）。本国与其他主要经济体之间的利差、尤其是短端利差，通常是影响本国汇率走势的重要因素，因此美元指数与美德利差的走势高度相关（图表6）。
美元分布更不均匀，加剧了美元结构性强势和美元走势的波动性。如我们在《美元去哪了？》(2022/8/28)中分析，在供给侧扰动推升通胀的背景下，美元供给分布变得极不均衡，且循环不畅。目前全球经常项目顺差的分布与2019年相比较为“极端”。如图表7和8所示，常年货物贸易逆差国（如美国、英国、印度等）的逆差明显扩大，而以往的顺差国，顺差大部分转为逆差，如欧洲、日本、韩国。这可能会导致一些国家的美元流动性风险明显高于全球平均水平，进而降低全球风险偏好，推动美元走强。
年初至今，美国增长再超预期，财政主动宽松幅度（fiscal impulse）再度回升，推动美元打破了“加息下半场相对走势趋弱”的历史规律（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。
今年以来，美国经济增长持续超预期，市场对美国下半年增长的预期从“衰退”快速切换至“超趋势增长”。今年1、2季度美国GDP环比折年分别增长2.0%、2.1%，高于彭博一致预期的1.4%、1.8%。今年以来，对美国2023年GDP增长的彭博一致预期从年初的0.3%一路上调至8月底的2%，隐含对今年下半年的预期从此前的“衰退”快速切换至“超趋势增长”（图表9）。特别地，今年3月初中小银行风波之后，市场对美国2023年增长的预测从0.7%明显上修至当前的2%。这无疑会带来利率和汇率的重新定价。
实际意义上，“宽财政、（略）紧货币”的美国宏观政策组合对美元形成支撑。如我们在《美国财政补贴大幅提振企业投资》（2023/7/31）中分析，去年下半年开始，美国财政主动宽松幅度回升，并在今年1-2季度持续加速，而财政投资上升可能是今年增长上修的主要推动因素（图表10）。同时，政府补贴带动私有部门投资。受三大产业政策提振，去年4季度以来，企业建筑投资对GDP环比的贡献明显上升，其中计算机、芯片行业的建筑投资扩张最为明显。美国的“宽财政”有助于对冲“紧货币”对经济的紧缩效应，而两者均对美元汇率形成支撑（图表11）。因此，与历史上美元指数通常在加息后期开始走弱不同，近期美元指数表现强劲（图表12）。
今年3季度以来，美国经济“软着陆”（12个月不衰退）的预期开始占上风。叠加8月后美债供给上升，而美联储立场转鹰、推迟降息预期，曲线陡峭化，中长久期的美债利率上升、美元走强。同时，7月底后日元汇率快速走弱也“助攻”了美元的强势。由于增长维持韧性，且就业市场和通胀降温，美国经济软着陆成为一致预期：鲍威尔在7月会议称，软着陆已经成为基准情形；美国对“软着陆”的搜索量创有数据以来的最高水平。此外，8月初美国财政部宣布上调三季度国债发行额2740亿美元，且财政部称，未来几个季度可能需要进一步逐步增加发债规模，国债发行计划超预期，推升中长久期的美债利率和美元汇率（参见《美债供给上升短期推升利率和波动》，2023/8/3）。与此同时，美联储立场也转鹰，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表态偏鹰派，降息预期被推迟（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/26）。最后，日元贬值也“助攻”了美元的强势。日央行7月底的货币政策会议虽然在理论上将YCC上限从0.5%调整至1%，但实际上继续大幅、频繁干预日本国债市场的操作，日本10年期国债收益率最高仅触及0.66%，这导致日元买盘短期选择（持高利率的美元）观望、日元汇率加速贬值（参见《为何日本放宽YCC但日元大跌？》，2023/8/17）。
分析更近期的美元走势，9月来，全球增长分化、美债利率升势受阻；而美国增长和联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至推升汇率，鉴于美债利率可以视为全球最有代表性的无风险回报率，其走势不仅受美国基本面走势影响，更受全球资产配置逻辑变化的推动。近期美国与非美经济体动能出现明显分化，8月美国ISM服务业PMI超预期回升至54.5，创6个月的高点；而同期欧元区服务业PMI终值却下修0.3至47.9。非美经济体动能偏弱制约了非美经济体的加息预期，同时也对美债收益率的上行产生制约。美国基本面的强劲此时更多体现为美元汇率的相对强势。此外，日元汇率继续呈“失锚”贬值态势，亚洲国家货币贬值等因素也助推了美元的强势。9月1日到8日，日元兑美元汇率在6个工作日内累计贬值1.4%，达到147.7，接近2022年10月的低点（150）。
二、 往前看，如何分析美元走势？
中长期看，美国经济仍有韧性，美元可能维持相对坚挺的走势。目前美国经济基本面仍有韧性，但短期难以继续“超预期”上修，也就是说加息预期继续上行可能有一定的阻力。增长动能方面，随着超额储蓄的消耗殆尽、新兴市场国家增长动能边际走弱、以及自身财政刺激的“二阶导数”开始走弱，加息的滞后影响开始显现等因素，环比动能可能边际走弱。但由于全球BOP仍处于不平衡状态，且美国相对韧性仍然较强，相对于欧洲的通胀粘性更弱、且增长预期更强（图表13）。此外，美元分布不平衡的结构性变化可能持续，尤其在金融割据加速的情况下。9月全球布伦特油价再次突破90美元/桶，传统上依赖贸易换美元的国家，顺差可能再次减少，甚至出现下降。而全球金融割据加速，美元可能淤积在少数的顺差国（例如中东产油国），无法回流到其他经济体，加剧美元分布不平衡的问题。
但短期，随着9月后美国增长预期上修速度趋缓，美元的相对优势也可能收敛，美元超预期强势可能在11月前告一段落。技术层面，如果美元继续大幅升值、可能拖累全球经济增长，并反之影响美国总需求扩张，即美元汇率强势也可能遇到阶段性“自限性”。截至2020年，虽然美国在全球GDP和贸易中的占比仅为25%和12%，但是美元在全球贸易计价、跨境贷款和融资中的占比在50%左右，在全球外汇储备中的占比接近60%（图表14）。由于美元在全球贸易和融资中占主导地位，美元指数升值会导致全球金融条件收紧，新兴市场流动性指数恶化，并可能拖累全球贸易和制造业生产，也会影响美国自身的制造业生产（图表15-图表16）。因此，短期美元继续大幅升值，将拖累全球经济增长，并反作用于美国自身需求的扩张，为美国增长和通胀降温，因此美元汇率强势本身存在“自限性”。
我们预计，11月联储加息概率可能略低于50%——鉴于近期金融条件已经收紧，美国通胀虽然同比将在低基数推动下推升，但环比增长动能温和，劳动力市场再平衡进行时。我们认为，美国中性真实利率难以持续上升、甚至难以维持现有高位，主要是因为金融资产大幅扩张后，真实边际投资回报率长期往往会下行，而全球化红利退潮以及亚洲、欧洲景气下行也会拖累全球真实投资回报率。联储短期“鹰派”和中性真实利率难以长期结构性上升之间的张力有三种解决办法：1）美国增长边际走弱、联储调整鹰派立场；2）美元走强和/或资产价格回调收紧金融条件，降低联储进一步收紧的动力；3）美国长期通胀预期上升，压低真实利率。考虑到全球经济周期和资产价格走势，1）和2）更可能成为真实利率下行的短期催化剂（《美债利率为何破4%？后续如何？》，2023/7/9；《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。从时点上来看，美联储11月是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为“分水岭”。此外，日本和欧洲央行的政策抉择也将在一定程度上影响美元指数短期走向，这一方面，日本央行行长植田在周末的采访也起到了一定抑制日元贬值的作用（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》，2023/9/13）。
风险提示：
联储超预期鹰派。目前市场一致预期联储在年内至多加息一次，明年开启降息周期。然而，联储决策依赖于数据，若通胀超预期上行、劳动力市场韧性超预期，则联储鹰派立场可能超预期。
全球原材料价格超预期走高。如果全球原材料价格超预期走高，则原材料价格可能向核心通胀传导、并影响市场通胀预期；联储或将超预期收紧货币政策。
文章来源
本文摘自2023年9月13日发布的《美元强势何时了？》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002
胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062
免责声明
▲向上滑动阅览
本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。
本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！